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百亿资金南下香港 内房股低估值破局

来源:经济观察报2017-02-18 11:09
直以来,内资房企在港股市场上股价偏低是众所周知的事实。香港资本市场对内房股的投资态度甚为谨慎,是因估值逻辑、投资者结构等多重因素造成的。

直以来,内资房企在港股市场上股价偏低是众所周知的事实。香港资本市场对内房股的投资态度甚为谨慎,是因估值逻辑、投资者结构等多重因素造成的。由于长期遭受“冷板凳”,回归A股成为许多房企修复估值、探索资本化运作的首要途径。可惜从现有案例来看,成功者寥寥无几。

房企回A的浪潮尚未袭来,内地热钱却纷纷南下抵港。数据显示,在2月3日至13日的7个交易日内,内地通过港股通净流入香港的资金达到了156亿港元。碧桂园、融创等多只蓝筹股价格随之暴涨。

另一方面,随着“沪深港”联通进程的加深,市场人士认为,A股港股之间的区隔和溢价或将逐渐收窄。若港股的估值逻辑得以重建,内房股的低估值局面得到改观,回归A股还会是万达、恒大们的唯一选择吗?

内房股的机会

A股还在沉睡,港股却率先掀起了一波涨势。春节以来,百亿级资金加速南下,香港恒生指数一度冲破24000点,刷新五个月新高。

一些优质的内房股频频现身港股通前十大成交股榜单,这在过去是较为罕见的事。据统计,碧桂园、融创、合景泰富、龙湖、保利、恒大、旭辉等多只内房股周涨幅达到了10%-25%。刚刚获得1月销冠的碧桂园市值则突破了千亿。

香港一些券商机构对近期买入地产股的资金来源进行了追踪,发现有三个明显的动向:第一,美林、巴克莱花旗、摩根香港等外资券商出现了明显加仓地产股的现象,例如通过美林买入中海的净流入资金达到了4亿港元;

第二,香港散户也在积极地抛出筹码;

第三,内地资金极为活跃。在华润置地、恒大、融创等内房股的升幅中,主要贡献来自内地的资金,尤其是偏好银行、地产等蓝筹股的险资利用一些正规渠道进来。

例如,早些时候一些原来用于海外并购的内地资金,遭中央叫停交易后停留在香港,现在获得批准可以买入H股。

“市场也在预估,这是短暂的‘回血’还是价值重估的开始。”2月15日,美林证券亚太区的一位分析师表示。在其看来,这一波内房股上涨带有某种偶然因素:业绩高增长、低估值和市场热钱的涌入。

例如,上市房企于近日集中公布1月销售业绩。中原地产数据显示,截至2月13日,31个公布1月业绩的A股港股上市房企销售金额同比增长高达69.3%。其中,碧桂园1月销售额接近去年同期的四倍达486亿元。在碧桂园发布业绩公告的两天内,其股价大涨了9.06%。

由于港股将在3月迎来年报季,同时也进入股息发放的高峰期,瑞银预计,内房股在未来6至8周内仍将跑赢大市。

摩根士丹利的预测则更为乐观,其近日发布的报告称,2017-2018年地产行业利润率会出现上升,进而导致利润和股息提高,行业股息、收益率目前处于2010年以来最高水平。由此,这一波涨势或将是内房股估值修复的开始。

资金通道的打开被认为是内房股的另一个机会。2016年12月5日,深港通正式开启,意味着沪深港“共同市场”正式形成。数据显示,截至2月15日,通过深港通净流入相关的资金总额达到了4324亿元人民币。

经济学家易宪容认为,A股港股之间存在较高溢价,同样的企业,其在港股的回报率远高于内地的A股,但港股的价格却远低于A股。这种状态在南下资金蜂拥进入港股之后,或将发生变化,A股港股的估值溢价率将会收窄。这对香港资本市场长期低估值的内房股来说,是一个价值修正的契机。

重建估值逻辑?

在此之前,一个重要的问题是,A股港股对房地产企业的估值差异在哪里?

市场普遍认为,A股港股在投资者结构、估值逻辑等方面有着明显的不同。

投资者结构上,港股市场以境外投资者为主,其中机构投资者所占比重超过七成,个人投资者占比不到三成。机构投资者更看重中长期收益,因此更加注重上市公司的基本面和行业前景。

在房地产与金融资深评论人黄立冲看来,港股和海外投资者“喜欢”的是轻资产、运营型的公司而非资源导向型企业。而内资房企对资产依赖度高,通过借贷拿地、开发项目的模式仍是主流,资产较“重”,资金运营效率相对低下。这种模式的差异,影响了投资者的态度。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为,港股的低估值局面未来会得到改观,但两个市场的结构、偏好、逻辑仍会有本质的不同,尤其对于重资产的房地产业来说,运营模式并不会很快发生逆转。

具体来说,中国楼市基本面已从此前的供不应求变为供大于求,且区域市场分化明显。其带来的直接结果是:成本高企、利润率下降,通过传统路径已很难实现规模扩张。布局在非核心城市的企业,则面临严重的去化压力。

体现到资本市场上,负债率、净资产收益率等核心指标频繁触及“红线”,并直接影响到企业的评级和资金成本。因此,若未来几年港股的估值逻辑不发生改变,房地产企业的市值管理将面临较大考验。

黄立冲表示,港股投资者不看好内房股的原因主要是政策风险很大,而不是由市场操控的,国内房地产市场也面临许多像佳兆业风波这样的风险,“达摩克利斯之剑已经悬在头上了,它可能很久都不砸下来,也可能明天就砸下来,也是导致股票被抛售的重要因素”。

但国内投资人习惯看政策风险,他们认为国家是不会放弃房地产的,所以大部分人还是选择看多。这也解释了为什么深港通开通之后大量内地的资金会进入内房股。

因此,黄立冲认为,未来港股是否持续增长很大程度上视乎中国的外汇政策。如果未来政府允许外汇走出来,一个主要的停泊地就是香港;但如果外汇还在封闭,香港是在干枯当中的,不会有新的血液。“各方面的桥梁都有了,但没钱还是没有用的。”黄立冲说。

房企回A

在中国上市房企50强中,港股上市的房企一直占据着半壁江山。除了较为特殊的万科实行A+H股平台运营,中海、恒大、碧桂园、万达、华润置地、融创、绿城、龙湖等一线房企均为港股上市企业。

早年由于A股IPO受阻,香港资本市场实行注册制,较为容易上市,港股成为房企资本化的主要途径。但由于长期遭受冷遇,在港上市的房地产企业受香港资本市场的牵制是较为严重的。

事实上,受中央及地方频频出手调控的影响,2016年内房股股价倒跌。以恒生地产指数(主要成份是香港本土地产商)和恒生内房指数(成份是内房股)为例,2016年,恒生地产指数下跌了4.61%,而恒生内房指数下跌18.34%。也就是说,内房股的跌幅平均是香港地产股的4倍。

但这不妨碍2016年成为内房股业绩最好的一年。彭博数据显示,20家香港上市的中资地产商去年合同销售额合计增长56%,推动其核心净利润同比增长18.2%,2017年预计增长22%。

过去一年,龙头内房股也迎来了市值的爆发性增长。根据统计,截至2016年7月,中海、万科万达商业华润置地四家企业市值超过千亿,而后万达商业退市,至2017年2月15日,市值超过千亿的内房股已包括中海、万科、华润、碧桂园四家。雅居乐旭辉控股绿城中国大悦城地产保利置业富力地产合景泰富越秀地产等大多数内房股市值则在120亿-190亿左右。

但由于港股A股估值的巨大差异,即使未来估值得到修复,恐怕也无法阻止房企回A的想法。

2016年,恒大销售规模超过万科成为国内第一大房企,但截至2月16日,恒大市值还不到800亿港元,其股价也仅为5.8港元。相比之下,经历了股权风波的万科,在A股的市值为2282亿元,股价目前维持在20.68元的水平。

2016年融创股价涨幅高达46.6%,价格不过是从5.09港元飙升到7.46港元;而半年股价涨幅52%的碧桂园,最新股价为5.28港元。当下股价较高的内房股富力地产龙湖地产,股价也仅在11-12港元。

相比之下,房企在A股上市的估值水平至少高出30%。截至2016年7月,据统计的港股上市房企整体市盈率为7.93,市净率0.67;而同期,A股房地产企业整体市盈率为24倍,市净率1.95。这也是万达、恒大等房企希望回归A股市场的主要原因之一。

但值得注意的是,房企回归A股仍要面临私有化、拆解架构、国内上市排队等一系列繁琐过程。

除了提高估值,通过资本市场获得多渠道融资的输血是房企的核心目标。克而瑞研究员朱一鸣指出,A股市场房企融资方式相比港股更加多样化。2014年3月非公开发行审批通过之后,证监会随即放宽公司债门槛、央行紧跟着开闸中期票据资本市场。增发、公司债、中期票据三大融资方式放开后,A股房企可根据资金需求情况灵活选择融资方式。

另一方面,近期美国宣布进入加息通道,也削减了内房股的融资优势。理论上如果不考虑其他因素,美元加息会导致房企融资成本上升。

据了解,去年年底至今,房企在境外发美元债受到投资者追捧,比如中国奥园发行2020年到期美元债,融资规模2.5亿美元,获得10倍认购。多家房企获得高倍认购,另一方面却是美元债利率的调高。比如奥园发行两年期美元债利率为11.25%,而时代地产两年期美元债利率也高达12.625%。